完美体育梳理 31 个申万一级行业和 11 个家电细分行业 2022 年收益率表现，仅有 3 个一 级行业、两个家电细分行业的收益率为正，其余均为负数。拆分 PE 和 EPS，我们发 现大部分收益率不佳的板块均为业绩具备韧性、但估值走低导致的。其中，成长属性 相关度越高的板块，估值回调显著。展望 2023 年，随着消费力提升、经济预期改善、 地产回温，股价将进一步提升。

　　31 个申万行业：2022 年大部分板块市值下滑是因为估值回调。 2022 年 31 个申万行业中仅有通信（产业数字化、国企估值重构）、煤炭（能源短 缺、煤炭供小于求、价格上涨）、石油石化（同前）3 个板块维持正增长，其余 28 个 板块均有不同程度跌幅。 其中有 14 个板块基本面表现良好，利润同比增长，但由于外部流动性收紧、投 资者预期边际恶化下，估值走低。

　　这些板块业绩增长逻辑可分为β景气度高、周期性 复苏、业绩稳健、基数不高等四方面， 新能源、医美等长期高增赛道，比如美容护理、有色金属、电力设备板块； 核酸抗原需求激增、航运涨价、大宗原材料涨价、粮食短缺等短期或周期性 机会，比如医药生物、交通运输、化工板块； 业绩韧性和成长兼具的市场，比如食品饮料、家电、军工板块； 基数过低带动的高成长，比如传媒板块； 余下有 6 个板块呈现业绩估值戴维斯双杀，8 个板块在业绩下滑后 PE 主动/被动 抬升。 未来经济大环境向好时，市场整体有望按照“β景气度高＞业绩稳健≈周期性复 苏＞基数不高”的次序反弹。

　　家电：仅结构升级型和有新增量板块估值提升，而成长性相关的估值回调严重。 截至 2022/12/21,申万家电板块市值在 2022 年下滑 20%，与沪深 300 的表现（- 22%）接近，细分板块中仅个护小电、热泵收益率为正。 从估值看，在 11 个家电细分品类，2022 年仅四个板块估值提升。他们分别为， 结构升级型：产品结构调整、提价逻辑顺畅的个护小电，受地产回温业绩预 期改善的厨卫电器。新增量：欧洲能源危机催化下的热泵、积极拓展车灯空间的照明设备。

　　在消费信心下滑的 2022 年，与消费升级、生活改善相关的白电（升级替换需求 为主）、黑电（投影）、各类小家电（小厨电、清洁小电）板块即便业绩具备韧性、维 持正增长，但由于市场对上述板块远期增速预期下调，导致股价下行。 但长期看，我国内需消费市场持续向好、消费者对美好生活的向往趋势不变，预 计消费力提升、经济预期改善、地产回温能进一步提升企业业绩，带动家电板块股价 走强。

　　从业绩与增速的匹配度看，近一半的家电标的 PEG＜1，整体板块估值不高。清 洁电器、投影、集成灶、按摩家电等高成长消费品具有较强可选属性，这些品类在消 费力不足和消费预期下行的大环境下受挫较严重，市值回调最大。由于他们上市时间 不久，PE 分位数大多处于低点。而白电、传统厨电、其余小家电等 5 年内的 PE 分位 数均不高。39 个家电公司中有 29 家公司的 5 年历史 PE 分位数低于 50，20 个公司的 PEG＜1，整体家电板块估值不高。

　　2021-2022H1 全球原材料涨价、海外工人感染无法开工等供给端问题是全球制造 业的主要矛盾。国内企业也受益于海外供应短缺迎来一波外销增长，但随着海外进入 衰退周期，外需疲弱走势可能延续。 展望 2023 年，受疫情阻碍的消费链路被打通，我们认为需求端景气度将成为决 定家电行业股价方向与强弱的核心变量。影响内需的两个核心要素——疫情和房地产 均有望边际好转。而外销下滑幅度可能较为温和，对企业业绩影响小于内销。我们预 计 23 年股票将是预期先起、业绩跟随验证，市场将会观察验证效果来调整预期强弱 与赛道选择。

　　怎么看防疫放开与家电需求复苏的关系？ 2022 年各地疫情的散状复发，对生产和消费造成较大冲击。2022 年底防疫政策 放开后，消费反转信号明确，我们将从下述三个角度论述政策与家电内需的关系。1）大家电需求以改善更新为主。目前大家电渗透率较高，2021 年城镇洗衣机、 冰箱、空调、油烟机的百户家庭拥有量分别为 100.5、104.2、161.7 和 82.3 台/百户。 大家电的销售以替换为主，根据我们测算，2020 年空冰洗更新需求占所有销量的 89%、 89%和 91%，是否更新则与消费者的消费意愿和购买力有关。消费意愿+购买力边际改善有效刺激家电消费。防疫政策放开后，经营状态更稳 定，人们更敢于投资实业，所需劳动力增加，消费者的收入和预期也在提升。同时社 交场景增加也释放人们的消费意愿。维持了近 3 年的保守消费习惯不会马上改变，可 能随着经济边际向好而持续释放增量。

　　2）防控放松增加线下门店客流，利好注重线验、安装和可选属性强的产品。卡萨帝等高端品牌价格高昂，主要通过线下销售，让消费者直接体验。防控 放开能提升这类高端品牌的消费者触达。线下复苏增强消费者场景化的理解，促成多 件家电的套系化销售，有利于三翼鸟等场景化品牌。家电企业中，由于厨卫安装属性强，线下销售占比高，防控放开便于消费者 购买和安装，物流等也更通畅。对于投影和扫地机，渗透率较低，消费者认知度不高。而且产品的单位价值 量需要 2 千元以上，开设线下门店能增加产品和品牌曝光度，增加对不同人群的覆盖 范围。2021 年极米和科沃斯的线%左右。防控放开有利于激励经销 商积极开店以及增加对消费者的覆盖。

　　3）各地发放家电消费券补贴，以少量优惠撬动大消费。根据国家统计局数据， 家电零售额占限额以上商品零售总额的6%，家电在社零中发挥重要的支撑作用。疫 情反复影响线下消费活动期间，家电等耐用品是消费良好的压舱石。2023年主要以 地方政府和企业为主体发放优惠券，折合优惠力度约为8-9折，能够撬动相当于补贴额5-10倍的消费。消费刺激政策主要体现政府提振消费的信心和意志，加速内需修复。2023年以来，全国多地陆续推出刺激家电消费的补贴鼓励措施，对提振市场信心、对冲疫情影响起到重要作用。我们预计，后续可能会有更多地区推出类似鼓励政策，惠及更多消 费者多元化家电购买需要。

　　如何判断家电基本面复苏的拐点？ 2022 年家电零售额恢复至 2019 年的水平，2023 年增长的基数不高。自 2017 年 房地产销售面积增速放缓后，2018-2022 年 M1-11 家电零售额在 7000 亿元上下，22 年 1-11 月家电零售销额同比下滑 4%，2023 年增长的基数不算高。限额社零 2022 年 微增 3%，表现稍好于家电行业。2023 年家电业绩增速有望呈现前低后高的走势。疫情期间的闭店限流措施导致 线下客流量减少，因而防疫严格程度与家电零售额增速负相关。防控政策不断放松有 望带动复苏。我们预计业绩增速在 23H2 后才能边际好转，呈现前低后高的趋势。

　　原 因在于：基数：2022 年疫情从 Q2 开始蔓延，H2 家电企业收入增速不及 Q1，因而基 数较低。2022 年基数逐季下滑的背景下，我们预计 2023 年整体业绩增速呈现前低后 高的趋势。 感染：2023Q1 后感染率才达到动态平衡。（中国疾病预防控制中心流行病学 首席专家）吴尊友表示，2022 年冬季疫情将是“一峰三波”的格局，感染率达到 10- 30%，疫情肆虐会减少消费者出门消费的意愿，预计 Q2 后客流量会逐步提升。经济恢复：2023 年大环境的回温、消费意愿的提升以及实际支出的增长需 要时间恢复，我们预计企业业绩增速将逐季提升。

　　2022H2 开始房地产竣工企稳，呈现边际好转趋势，预计随着对房企融资端支持 力度加强，竣工持续修复。估值上，我们认为房地产边际好转能够带动厨电白电情绪 上从悲观转向稳健乐观，带动预期上行。基本面上，完美体育根据我们测算，房地产对白电、完美体育 油烟机、集成灶的影响分别为 10%左右、55%、94%。集成灶、洗碗机等高景气厨电销 量能够被更加显著释放，而烟灶、白电等回暖可能相对平缓。

　　估值：房地产政策预期见底，减轻大家电的估值掣肘。 估值：房地产变动是大家电销量的重要先验数据，房地产竣工数据与大家电 PE 强相关。通过观察 2000 年起的住宅竣工同比数据，7 次竣工数据同比好转时，有 6 次 白电和厨卫板块的 PE 回升。在“保交楼”的政策支持下，22H2 起竣工数据有所改善。 截至 2022/12,厨卫和白电行业板块的月度 PE 分位数为 51%和 15%，估值处于历史地 位。房地产基本面触底，多种信贷放松政策帮助家电企业估值回升。

　　基本面：保交楼带动竣工面积边际改善，释放集成灶、洗碗机等成长型厨电 的空间，白电、油烟业绩也逐步回温。 根据我们测算，房地产销量对白电的销量影响在 10%左右，地产政策利好先改善 供应端，进而逐步拉动需求，带动大家电销量。 房地产的销售对厨电销量影响非常显著，2020 年有 94%的集成灶销量来自于人们 购买的新房。因而房地产的边际改善为集成灶和洗碗机等新兴厨电释放空间，有望实 现更高的增长弹性。集成灶和洗碗机的家庭渗透率较低，长期空间广阔。具体看，美国洗碗机的家庭 渗透率为 77%，日本的渗透率也有 30%，而我国仅 1.8%，仍有较高的成长空间。根据 我们测算，2020 年的我国集成灶的家庭渗透率为 2.4%，2021 年相对于油烟机的销量 渗透率为 12%，预计 2022-2025E 的集成灶的销量增速有望达到 17%。

　　外销增速主要受到海外需求、出口基数和海外库存影响。由于欧美经济增速一般， 除暖通企业外，参考彭博对欧美大家电和渠道企业的业绩预测为持平或负增长。但 2022 年的家电出口全年下滑，海外库存也处于逐步被消化的状态， 2023 年增长基数 不高，我们预计外销可能较为温和的下滑。需求：23年经济增速下行或持平，预计欧美家电需求呈现单位数的下滑。 欧美的家电以更换需求为主，23年经济增速下行或持平。根据欧睿国际，2021 年美国空冰洗家庭渗透率达到 92%、100%、86%，西欧冰洗渗透率达99%和 97%。家电 需求以换新为主，该消费可选性强、且与消费力紧密相关。根据欧美各自央行预测， 2023 年 GDP 增速均为 0.5%，低于或与 2022 年增速持平，消费者家电换新需求不强 烈。

　　参考海外主要家电企业 2023 年收入预测，预计欧美家电需求呈现低单位数的下 滑。具体看，在经济增速不高的情形下，消费者对置换大家电的意愿不强，暖通电器 受到热泵等绿色供暖方式改革呈现个位数增长，小家电还处于成长期有个位数增长。 主流的欧美渠道商最能反应整体情况，北美的 BEST BUY 和欧洲的 CECONOM 在 2023 年 增速分别为-11%和-3%。增速：2022 年我国外销基数不高，2023 年下滑幅度预计较轻。 由于海外消费刺激以及全球其他地区供应受损，2020-2021 年我国家电外销增速 较高。但在高基数下 2022 年全年外销增速均在下滑，2023 年基数不高、预计海外需 求下行平滑的情况下，家电外销增速下滑有望亦较温和。

　　库存：美国家电库存比正常时刻仍高 10%，但零售额增速边际好转。 相对于零售和食品服务销售额，美国电子和家电销售额增速向好，其库存增速也 比整体零售库存增速要低，说明美国电子和家电产品比整体零售的销售更佳。 为了准备黑五、圣诞节等节日，每年 11 月前后是美国库存高峰。家电库存变动 已连续 14 年维持该特征。22 年 10 月的库存金额比以往高 10%，且增速放缓，库存压 力对 2023 年我国家电出口并未形成显著阻力。外销有望温和下滑，完美体育对外销占比大的部分企业可能有影响，内需仍是关键。白电、 按摩设备、扫地机、小厨电的外销占比较大。但综合看，白电龙头品牌在海外仍处于 不断扩大影响力与渠道的阶段，小家电产品力也具备全球领先的竞争力。因此外需虽 然会对企业业绩构成潜在压力，但其影响幅度小于内需，企业业绩的核心影响因素仍 旧在国内市场。

　　赛道发展阶段主导着公司增长的方向。在边际改善的情况下，面对同一个宏 观环境，处于不同发展阶段的赛道弹性和发展方向也有所不同。因此我们将梳理 家电行业不同的发展阶段，并展开讨论各阶段细分行业发展方向的演变。完美体育 通过梳理家电行业内多个公司的发展脉络，我们发现企业的发展阶段可以分 成三个部分。

　　1）成长期：赛道中每个公司均乘行业红利积极扩张，收入迅速增长。 2）成熟期：行业规模达到相当程度，内部也出现拥有体量相当的公司，但 格局未完全稳定。大家把拓展市场份额作为第一要点，洗牌过程中的行业生态竞 争加剧，但在市场竞争中胜出的公司能迅速甚至更快扩张。 3）稳定期：市场规模和格局都达到相对稳态的地步后，企业会通过数字化、 渠道扁平化、成本收益各自划分等内部优化提升效率，同时凭借以往的基础或收 购打造新增长点。 上述三个阶段是大致的发展逻辑，但对于每个细分行业/公司，他们公司发 展措施会针对具体情况，实施的措施将相互交织。

　　因而，我们面对处于不同阶段的行业，用上述梳理可比较清楚地判断疫后复 苏的发展方向与不同特点。 1）对于扫地机、投影等可选家电，当前产品的家庭渗透率仅在 4-6%，处于 行业扩张阶段，疫后复苏需把握行业增长弹性。 2）对于行业规模格局较为稳定的大家电（黑电、白电和厨电）而言，寻求 内部优化和外延新增量是关键。 3）对于结构分化较大的小家电，空气炸锅、电蒸锅、咖啡机等品类在高景 气度赛道，关注复苏后的成长弹性。小熊、飞科等有产品提价、内部结构改革等 潜力，可以关注落地成效。

　　2023 年预期：需求向好+线 年智能投影复苏可期。 1）随着整体大环境趋势好转，人们的收入预期更乐观，并且购买力提升， 增加投影等可选消费品的需求。 2）防控力度放松后，预计 23 年下半年线下消费场景复苏。以主营 DLP 的极 米为例，线 成。而相对于线上，线下消费智能投影的人群 集中在消费力更强的青中年人，线下复苏有利于 DLP 等高价值产品的销售，DLP 销量占比和均价有望提升。同时，防疫放松后，供应链和配送物流更通畅。

　　3）形态多元的新品拉动销量。智能投影属于提高生活品质的可选消费品， 性能的高低直接影响消费者的购买决策。在创新和产业化带动下，智能投影形态 更加多元化，满足消费者各式各样的细化需求，共同扩大智能投影的市场空间。 2022 年下半年开始 DLP 芯片供应逐渐恢复增长，2023 年随着 TI 晶圆厂投 产，DLP 芯片供应不会成为牵制企业放量的因素，公司可出更多元化新品满足客 户需求。

　　具体品牌和产品上： 极米：2022 年 8 月极米 H5 和神灯，H5 折合约 3300ANSI 流明，打破 LED 光源亮度低的刻板印象，神灯与卧室顶灯完美融合，这两款新品将投影产品性能 和形态再提升一个等级。 光峰：2022Q3，子品牌峰米 S5 将激光用到 3000 元的产品中，亮度比同 价格段的 LED 投影提升 300ANSI 流明，凸显激光优势。光峰另一主打 LCD 芯片的自主子品牌小明推出 Q2 系列，给消费者带来 1000 元级别的性能均衡的投影仪。 坚果：2022 年 12 月推出配备云台的、亮度 3200ANSI 以上的三色激光 投影，完美体育投影角度可随意变换，实现秒投天花板的功能，并且其画质达到 110%BT.2020 的超广色域。坚果新品换新家用投影的产品形态。

　　技术路线之争：DLP 和 LCD 路线相互补充、共同发展、做大市场。 洛图科技预计 2022 年智能投影整体保持 28%的销量增长，但内部结构增长分化 较大。产品不断完善且性价比高的 LCD 受到消费者追捧，22Q1-3 LCD 智能投影销量 占比增至 63%。而曾为市场主流的 DLP 智能投影由于上半年缺芯、下半年缺需求的情 况下，销量占比从 2019 年的 75%降至 2022Q1-3 的 37%。 投资者普遍关心随着技术路线的完善，LCD 是否会取代 DLP 成为主流路径。我们 认为从技术上看，LCD 的亮度和分辨率存在相互掣肘的关系，只能满足入门需求，但封闭式光机带动性能逐步提升。从实际亮度看，同样是 1500 元价位，LCD 已经达到 和 DLP 相近的水平。随着 LCD 亮度、清晰度、智能化水平的不断提升，或将替代 3000 元以下的低端 DLP 市场份额。而 2000 元及以上的市场主要则由性能更强劲、不断进 步的 DLP 占据。

　　目前预算在 2000 元以下，首次购买投影仪的消费者可选择 LCD 产品，兼具实用 性和性价比。而 DLP 则是 2000 元以上市场中的主流选择，该价格段的产品性能满足 日常使用更高需求。我们预计 2023 年两种技术路线将共同发展，共同扩大整体智能 投影市场规模。

　　市场份额演变：短期格局有波动，长期龙头市占率仍有提升空间。 短期看，行业格局或受新形态产品的影响而变动。行业增长方式可分为两种，1） 行业内原有公司规模扩张。2）越来越多的新公司加入带动行业规模扩张。2022 年智 能投影的行业扩张以后者为主。根据 IDC 数据，极米、坚果等原有主流企业的出货量 有所下滑，但当贝由于推出高亮激光产品 X3，销量增速大幅快于行业。另外，LCD 等 新品也带动行业规模的扩张。新品补足原有投影价格带、亮度、投射距离等需求空白， 随着各类形态的新品推出，短期或将拉低龙头的市场份额。但龙头的品牌沉淀和研发 实力深厚，能够紧跟行业发展趋势，推出新品，带动市占率回升。

　　长期看，投影龙头份额仍未到顶，有望依托综合优势持续提升。根据 IDC，极米经过近 10 年的拓展，市场份额不断提升，2018 年起市场份额达到第一，2021-2022H1 销量市占率稳定在 21%。对于未来长期龙头市占率的提升空间，我们参考白电、厨电 等大家电和扫地机、智能摄像头等小家电份额第一的市占率表现，极米 21%的市占率 不及白电和扫地机龙头的份额。极米对技术研发投入大，在 LCD 和激光等新兴细分市 场均有技术储备，且公司追求极致的产品品质，新兴细分市场格局尚未稳固，有望推 出性能更协调的产品提升市场份额。同时极米的中高端产品占据消费者心智，有望随 着消费者认知度提升、购买力增长、产品持续优化，中高端市场将持续扩张，充分享 受成长红利，带动市占率提升。

　　行业规模：2022 年清洁电器出现价增量减现象，23 年需求弹性有望恢复。受产 品功能创新迭代以及国内外消费环境影响，行业整体出现价增量减现象。据奥维云， 2022 年 1-11 月清洁电器销额达 237.55 亿元，销量 1741.18 万台，销额、销量、均价同比+2%、-12%、+16%。23 年扩大内需和消费的政策影响下，需求弹性有望恢复， 销量有望得到边际改善。 扫地机中高端产品降价放量初见成效，升级清洁产品进入销售新常态，23 年有 望迎来销量回暖。

　　2022 年受制于国内疫情及海外宏观环境导致的消费疲软，扫地机 行业出现销量承压现象。根据奥维云数据，1-11 月扫地机整体销额、销量、均价同比 -1%、-26%、+34%，其中均价增长主要由于中高端价格带扫地机占比增加。为解决销 量问题，2022 年下半年各大品牌主打“新品加料不加价、旧品填补中低价格带”策 略，在持续创新迭代同时，增大老款产品降价幅度，实现了中高端产品价减量增的趋 势，优化了扫地机产品结构。各大品牌旗舰款产品四个月内降幅达到 7%-20%不等，双 十一期间销售额则同比增加 5.7%，降价放量措施初见成效。2023 年各大品牌新品迭 代打造品牌力的同时，自清洁扫地机价格带有望继续下移，从而带动销量回暖和普及 率提升。

　　洗地机竞争加剧使得价格出现下行，推新+降价推动洗地机高景气度持续。据奥 维云网数据，2022 年 1-11 月，洗地机销额、销量、均价同比+48%、+71%、-13%。2022 年初洗地机行业位于发展初期，技术壁垒较低使得新品牌不断涌入，竞争加剧导致价 格出现下行。但行业整体仍处于低渗透率水平，随着价格带的下移和功能的不断升级， 未来将保持平稳正向增长。

　　行业集中度提高并逐渐向头部靠拢，石头等新兴扫地机品牌市占率提升。2021- 2022 年销量承压的同时整体市场开始出清，扫地机市场逐渐向头部企业靠拢，行业 集中度逐渐提高，CR5 从 88.4%提升至 92.6%。其中，科沃斯凭借先发优势持续领 先，石头等新兴扫地机品牌市占率迅速提升。线上渠道整体呈一超多强格局，线下渠 道中，科沃斯销售额占比达到 87.4%，保持绝对领先地位。

　　添可持续保持领先地位，但 2022 年市占率有所降低，追觅等品牌成功突围。添 可凭借首发优势以及产品的不断升级，2022 年持续保持领先地位。但洗地机技术壁 垒相对较低，且行业初期增长空间较大，追觅、石头、小米等新进入者增加导致竞争 逐渐加剧。截至 11 月添可市占率下降至 56.3%，降幅-13.7%；追觅已成功跻身第二， 市占率 12.4%。未来产品功能迭代和价格带下移将进一步推动品牌市占率变化。

　　短期：原材料剪刀差红利 2023H1 仍能持续。 原材料占白电业务成本的 85%，其中钢、塑料、铜和铝的成本占原材料成本的 25%、17%、13%和 3%。根据我们测算，原材料成本提升 10%，对白电毛利率的影 响约为 0.2-1.7%。 2021 年底业内预计原材料成本将在 2022 年全面下行，但 2022 年年初开启的俄 乌冲突拉长成本下行的节奏，直至 2022 年下半年才开启下行趋势。原材料涨价反映 到利润表上的时滞为 0-1 个季度，Q3 格力、海尔、海信家电的毛利率分别提升 2.5%、 0.6%和 1.4%。 大家电市场格局稳定，主要公司掌握定价话语权，原材料价格上行提价后，均价 呈刚性，原材料下滑带来“剪刀差”。目前原材料成本已经下滑至正常区间。但 2022H1 原材料价格仍然较高，我们预计 2023H1 家电标的仍能享受“剪刀差”红利，利润率 改善空间可期。

　　中期：跟随消费复苏、地产后周期反中期：有望跟随消费复苏、地产后周期反弹回暖。参考过去 6 年的大家电销量和地产、GDP 增速的关系，三者增长相互关联。房 地产及其间接产业贡献中国近 20%的 GDP，地产影响整体经济表现，而经济大环境 又影响消费者购房需求，两者是相互反哺、促进的作用。同样地，房地产给大家电销 售贡献增量，大环境的变化也影响家电的替换需求。伴随地产和大环境触底回升，大 家电销售回温可期。 参考以往销售数据，我们观察发现家电、地产、GDP 的增长弹性分别为，空调 ＞油烟机＞洗衣机≈冰箱＞燃气灶＞房地产＞GDP。

　　长期：大家电企业多元跨界打长期：大家电企业多元跨界打开新增量。 伴随房地产增速放缓和渗透率提升进入瓶颈，白电、黑电、厨电企业及上游企业 均借助原有产业优势延伸第 N 条增长曲线）白电：凭借自身在压缩机、阀类等上 游零部件布局横向拓展新能源汽车零件、热管理和储能等业务。2）黑电：利用自身 如同毛细血管般的、深入各地城乡的渠道和本集团的技术、资金支持，发展户用光伏。 3）上游零部件企业：复用自身积累多年的家电压缩机、电机技术，将其复用，并拓 展新能源和光伏等市场。

　　4）厨卫电器及其他企业：依托空气能热水器技术的拓展，紧抓热泵需求。2022 年热泵概念由俄乌危机导致欧洲天然气短缺，欧洲寻求节能高效的采暖、供水设备催 化。根据产业在线 月，我国热泵销额为 151 亿元，其 中 4 成出口，出口的地区约 7 成在欧洲。我国热泵出口最多的企业是美的和芬尼科 技，格力、海尔也有少量热泵销售额。 而日出东方、万和电气等厨卫企业和申菱、迪森则凭借空气能技术（将）出口热 泵。大元的高效能屏蔽泵具有国产性价比高、技术领先的优势，也成为热泵上游水泵 的主要供应商。

　　2023 年整体行业需求边际好转，看好新兴细分赛道。小厨电在 2017-2020 年增长强劲，但近两年由于产品可选属性高+需求阶段性充 分释放，行业表现平淡，2023 年需求有望随着收入预期和购买力向好而边际改善。 根据魔镜淘系的线 年在新兴电商红利+创意长尾品类带动下， 小厨电行业量价齐升，销额年化增速达到 27%，并且期间 JS 环球、小熊、北鼎、 VESYNC 等企业上市丰富小厨电投资板块。 2021-2022 年经济环境一般、消费趋弱，小厨电产品可选属性高，消费者购买意 愿不强，品牌推广力度增速下滑，行业销量下滑、但均价提升，带动销额持平。 展望 2023 年随着经济和消费能力边际好转，企业推新和推广力度增加，叠加 2022 年低基数和 2-3 年更换周期的到来，小厨电等可选产品销量有望改善。

　　大环境好转下，高成长的细分赛道有望更好地释放β优势。根据魔镜数据， 2022M1-11 小厨电销额同比下滑 3%。但仍有提升生活品质、满足人们极致“懒人生 活”的单品受消费者欢迎，空气炸锅、电蒸锅、咖啡机、净饮机、母婴小厨电、茶吧 机分别维持+70%、+62%、+39%、+21%、+14%、+5%的正增长。 空气炸锅是近三年高速成长的大赛道，美苏九以口碑、渠道取胜，市占率较 高。 咖啡机作为高单价满足白领精致生活的单品，2022 年销额提升速度较快。 德龙、飞利浦等传统海外品牌销额占比较高。但百胜图、柏翠、小熊等国产品牌凭借 差异化颜值+性价比优势+增加品牌露出，市占率逐步提升。

　　电蒸锅目前市场规模不大，但满足国内消费者对健康便利“蒸”需求，2017- 2021 年销额年化增速达 44%。美苏九、小熊等企业有一席之地，其中北鼎凭借极致 设计成为该赛道的佼佼者。小熊、飞科紧抓内部调整+产品升级，享受收入利润双增 1）小熊：升级 SKU+活化组织架构，驱动收入利润双增。2021 年大环境恶化后， 小熊注重修炼内功，通过调整组织架构和产品线 年效果明显。小熊 产品均价提升高于行业、销量下滑速度低于行业。从收入和利润看业绩增速好于同行。

　　相对同行公司，主流 SKU 价值量仍低，提质后均价还有提升空间。小熊通过提 升颜值、质感升级产品，并精简只带来流量不产生利润的单品，推出母婴、净水类高 单价产品，2022M1-11 公司产品单价同比提升 21%。 我们拆分各小家电企业产品分布。横轴表现产品销量占公司总销量比例，纵轴表 现公司单品均价。 小熊主要的 SKU 集中在低价的壶和锅，高单价的煲、炉和破壁机占比较低。美 的、苏泊尔、九阳、北鼎、摩飞销量排名前三的均有上述高单价的产品。小熊销量最 高的则是养生壶、电炖锅、绞肉机等低于公司均价的产品。 虽然小熊全年的均价提升速度高于同行，但 22 年前 11 个月数据显示小熊产品 均价仍低于同行，比苏泊尔、美的低 19%，仍有相当的提升空间。

　　2）飞科电器：渠道扁平化改革增厚利润，情感消费+爆品推新带动产品升级。 飞科自2018 年开启 KA、地级、县级和线年完成调整，加大公司对 C 端市场的真实动态把握，减少中间商提升公司利润。 2021 年公司紧抓抖音渠道，并以节日礼盒的方式推出“小飞碟”等，2022年持续推出定价更高的自感应和高端剃须刀，带动公司剃须刀均价和利润提升。 相较于飞利浦，飞科剃须刀的产品和均价仍有升级空间。飞科和飞利浦垄断剃须 刀行业，二者销额占行业的 60%，其中二者各占一半。大环境不景气下消费者更注重 性价比。根据魔镜，飞科淘系均价仅164元，而飞利浦达到 476 元。行业在 150-500 元的价格带存在产品真空带，这将是飞科可持续扩张的空间。

　　电吹风有望复制飞科剃须刀升级路径，打造第二增长曲线%的收入源于剃须刀和电吹风。对于电吹风，飞科此前存在产品定价过低和 价格带单一的问题，因而一直不温不火。但近期推出 150+以上的多款中高端电吹风，补全价格带。同时，戴森的高速电吹风驱动行业均价快速提升，飞科将发布高速产品， 飞科凭借较高的品牌知名度和技术优势，有望快速切入该赛道，发掘第二增长点。

　　通过前述分析，我们认为需要把握“内需复苏、地产回暖、第二增长曲线”三个 主要逻辑，寻找 2023 年家电行业板块与个股的投资机遇。 内需复苏：建议关注弹性较高的可选家电。 2022 年各地疫情点状复发，对生产和消费造成较大冲击。22 年年底防疫政策放 开后，消费反转、内需回暖信号明确。防控放松与家电复苏的传导路径清晰。 1）防疫放开后，市场更愿意投资，消费者实际收入和收入预期好转，同时线下 社交场景增加释放消费意愿；经济增长的飞轮有望逐渐启动。 2）线下消费回暖有利于消费之直接体验、促成交易，能够更好地转化高端、可 选产品的销售。 3）各地陆续推出包括发放家电消费券和补贴等鼓励消费政策，能够进一步帮助 消费需求回温。

　　大家电以替换更新等可选需求为主，而小家电受景气度影响更大，购买力+消费 意愿提升预计将逐步带动大小家电的销量边际好转，小家电的业绩反弹力度可能比大 家电更强。扫地机/洗地机、投影产品的家庭渗透率仅在 4-6%，处于行业扩张阶段， 空气炸锅、电蒸锅、咖啡机是近年小家电新秀，在经济景气度一般时还维持较高增速， 预计购买力回温后释放可选家电更大成长空间。 推荐算法优势明显推荐研发能力强劲的石头科技、兼具品牌和技术沉淀的龙头极 米科技，以及 C 端投影、AR、车载成长多维的光峰科技，维持买入评级。同时关注产 研销一体化、产品矩阵丰富的科沃斯，以及小熊电器、飞科电器等提价逻辑清晰、内 部改革提升效率、公司个体优势显著小家电标的。

　　地产回暖：整体估值修复，基本面回温有先后，建议关注地产相关度高的大家电。 1）预计估值随预期提前回升。通过观察 2000 年起的住宅竣工同比数据，7 次竣 工数据同比好转时，有 6 次白电和厨卫板块的 PE 回升。在“保交楼”的政策支持下， 22H2 起竣工数据有所改善，多种信贷放松政策帮助大家电企业估值回升。截止 2022/12，三个白电和厨电 5 年内历史分位数在 50%以下，处于较低水平，估值仍有 成长空间。 2）基本面改善业绩后续进行验证。根据我们测算，房地产销量对白电的影响在 10%左右，但房地产的销售对厨电销量影响非常高，其中 2020 年有 94%的集成灶销量 来自于房地产。因而房地产的边际改善为集成灶和洗碗机等新兴厨电释放空间，有望 实现更高的增长弹性。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）